锂电网讯：今天，要研究的是一个金属材料。

图0-1:硫铜钴矿

　　它的名字叫：钴。别小看这玩意，它可是妥妥的高科技。在它这个产业链中，上游是钴矿，下游则是手机、新能源汽车、甚至是飞机、火箭等高端制造业。

　　不仅高科技，还迎来巨头疯抢。为保证钴作为手机电池材料，连话语权极强的苹果公司，竟然都放下姿态，准备向矿企长期购买钴原料，以确保其电子设备电池有充足的钴供应。

　　除了国外巨头疯抢，国内巨头也是爱不释手。2016年，洛阳钼业斥资85亿元，现金收购自由港旗下刚果tenke fungurume铜钴矿项目，摇身一变成为全球第二大钴生厂商、国内第一大钴生产商。

　　在产业里受追捧，资本市场也是热情高涨，有一家公司，上市后股价一路猛涨，以前复权股价来看，其股价从发行价4.04元/股，一路上涨到96.48元/股，三年时间，股价涨幅2288%，直接涨了近23倍。

 图0-2:股价图(单位：元)

　　究竟是什么公司，这么猛？

　　它的名字叫：华友钴业，是国内在刚果(金)资源量第二大的钴生产商，钴产能为11000吨，仅次于洛阳钼业(18000吨)，远高于排名第三的寒锐钴业(5000吨)，掌握着钴产业的咽喉赛道。

　　来看其财务数据——2015年到2018年三季度，其主营业务收入为40.29亿元、48.89亿元、96.53亿元、100.74亿元，净利润为-2.54亿元、0.58亿元、18.86亿元、19.12亿元，经营活动现金净流量为-4.52亿元、9.73亿元、-17.95亿元、4.62亿元；毛利率为11.04%、16.30%、34.39%、34.46%，销售净利率为-6.3%、1.2%、19.5%、19.0%。

　　你看，收入、毛利率、净利率都在2017年出现了暴涨，以2017年为例，收入增长了97%，净利润增长了3151%。并且，2018年仅仅三个季度，就几乎超过了2017年全年的业绩。

　　然而，奇怪的是，这么亮眼的业绩，却迎来了一路的暴跌。自2018年3月至今，其股价大幅下跌，从最高点96.48元/股下跌到25.92元/股，降幅高达73%，市值缩水500亿元。

图0-4:估值指标(单位：元/倍)

　　好，先是暴涨20倍，接着又暴跌70%，接下来，值得每个人深思的问题来了：

　　1)钴，让全世界矿产、电子巨头为之疯狂，在它背后，究竟是什么样的产业逻辑在支撑？

　　2)在钴产业链上，上游、中游、下游分别是谁，到底谁的话语权最强？未来这个产业，趋势又将走向什么地方？

　　3)钴的价格，是否有周期属性？如果有，那么它围绕什么样的区间波动？如今钴的价格，到底是在高位，还是低位？

　　4)本案上市3年不到，股价涨了23倍，但现在市值大幅缩水，腰斩、再腰斩，那么，如今它的估值到底在什么样的区间，是便宜了，还是贵了？

　　今天，我们就以华友钴业这个案例入手，来梳理一下，稀有有色金属行业——钴矿领域的产业逻辑、财务特征，以及估值方法。此外，在新能源汽车产业链上，我们研究过天齐锂业、洛阳钼业、杉杉股份、北汽新能源、蔚来汽车、宁德时代等公司，在专业版报告库中搜索公司名，可查阅历史研报。

　　声明：本文坚决不做任何建议

　　韭菜请移步他处

　　— 01 —

　　我去，钴巨头竟是卖豆芽发家的？

　　钴(Cobalt)，一种金属元素，元素符号Co。其具有良好的铁磁性、延展性、电化学性，可应用在航空、电子、机械制造、汽车、化工、新能源、高端装备等领域。

　　钴的应用历史非常久远。公元前，埃及人用钴蓝作为陶瓷品的着色剂；我国自唐朝起，也将钴用在陶瓷中，如唐三彩、青花瓷、景泰蓝的釉料均含有钴这种成分。

　　随后，化学界开始对此元素进行研究。瑞典格布兰特从辉钴矿中，分离出高纯度钴(1753年)；瑞典伯格曼利用化学方法制得纯钴(1780年)；拉瓦锡将钴列入元素周期表(1789年)。

　　钴的性质被发现后，其工业进程也在加快。

　　钴的存在形式，主要以伴生的方式存在，最常见的伴生金属为铜、镍、铁、铅、锌、银、锰等金属。目前，最主要的伴生金属为铜、镍，分别占钴总量的64%、34%，还有一部分来源于独立钴矿。

　　1903年，加拿大安大略省开始开发银钴矿和砷钴矿，全世界钴的产量成倍激增。二战后，日、法、比利时等国对钴需求量大增，纷纷建立起大规模的钴精炼厂，处理菲律宾、澳大利亚等国的富钴中间产物，形成“资源国粗炼、消费国精炼”的格局，延续至今。

　　而中国的钴产业，起步晚。因为我国钴储量很低，储量只占全球钴储量的5%，且绝大部分是贫钴，开采价值远低于非洲刚果(金)(49.55%)、澳大利亚(16.99%)、古巴(7.08%)、菲律宾(3.96%)等国家。直到1960年，国内才开始用摩洛哥进口的钴原料生产钴。到2001年，我国钴产量仅占全球3.86%。

图1:钴储量(单位：%)

　　早期，钴主要用于硬质合金(能提升硬度和使用寿命)、高温合金上(能增强合金的抗热腐蚀性能和热疲劳性，因同价格且熔点能在1500摄氏度以上的金属较少，可替代性较小)，用在生产燃汽轮机的叶片、叶轮、导管、喷气发动机、火箭发动机、导弹的部件和化工设备等机械上，因生产效率低，供不应求。

　　但在1995年后，镍酸浸工艺出现，镍伴生钴产出持续增长，供给增长，且1999年互联网泡沫破灭，美、日等国经济下滑，硬质合金需求放缓，出现供过于求的现象。

　　不过，2000年，随着锂电池等下游产业的快速发展，钴矿的产量迅速攀升，世界钴产量从3.33万吨(2000年)上升到12.4万吨(2015年)，年均增速9.16%。

　　2000年后，我国经济快速发展，对硬质合金、高温合金和电池的需求增多，导致其产量猛增，到2015年，我国钴产量占全球49.66%，基本占一半，而对比2001年，占比不足3%，足足增长了近16倍。

　　行业火热发展之际， 2002年华友钴业成立。它的创立，离不开一个重要的人：陈雪华。

　　陈雪华，生于1951年，浙江桐乡人。因家庭原因，15岁其就辍学开始去工厂上班，不过因为工资太低，于是他想挣点外快，每天凌晨开始卖豆芽。别看是门小生意，秉着匠人精神，它把豆芽做出了品牌，赢得众多忠实顾客。

　　恰逢1993年，村办工厂停产。不甘愿做一辈子小摊贩的陈雪华将其盘了下来，创办了桐乡华兴化工实业有限公司，主业是从废弃的药用催化剂中，提炼生产氧化镍，因成本低、工艺简单，陈雪华赚到人生的第一桶金。

　　随后，锂电池产业的爆发，原材料钴站上了历史风口。同时，由于钴镍的伴生性，于是，2002年，陈雪华再度创业，开办浙江华友钴镍材料有限公司(华友钴业前身)。

　　想要做钴，钴原料的来源，是这门生意的核心。于是，公司成立三年不到，陈雪华便去钴矿最丰富的非洲刚果(金)“讨生活”，并借此切入上游钴资源。

　　不仅如此，其还通过“成立进出口公司，向刚果(金)输出人和物→在中国香港成立贸易公司，方便资金周转→在南非成立物流公司，负责矿资源运输并逐步搭建非洲贸易平台”。

　　2006年，华友钴业在刚果(金)全资子公司，刚果东方国际矿业(CDM)的第一个铜钴冶炼厂正式动工。

　　同其他矿产生意一样，“资源为王”。2008年，其继续收购刚果(金)MIKAS公司等三家矿业的股权，加大对刚果(金)矿山资源开采的话语权，向上游延伸。除此之外，2012年，它又在衢州建设钴新材料制造基地； 2014年，研发三元新材料、建成锂离子三元正极材料前驱体项目，将产业链向下游延伸。

　　至此，其形成“资源-冶炼-深加工”的格局，将钴全产业链均打通，成为中国最大的钴化学品生产商。2015年，其在上交所上市。

　　总体看来，华友钴业通过“内部投资+外延并购”，一步步从一个小工厂发展成钴产业巨头。那么其基本面发展背后，到底有什么奥秘之处？

　　— 02 —

　　这生意，赚的到底是什么钱？

　　华友钴业，成立于2002年，于2015年在上交所上市，其控股股东为大山私人股份有限公司和浙江华友控股集团有限公司，持股比例分别为23.57%和18.56%，二者为一致行动人，因此，其实控人是谢伟通和陈雪华。

图2:股权结构图(单位：%)

　　其主业为从事钴、铜有色金属采、选、冶，及钴新材料产品的深加工与销售业务。

　　在深入研究这家公司之前，我们来把产业链拆细了看：

　　1)上游——主要为铜精矿、钴矿料等资源供应商。钴矿企业毛利率受价格影响较大，毛利率在15%-50%之间，代表企业如嘉能可、寒锐钴业。

　　钴原料占钴产品成本的70%以上，而全球45%以上的钴矿资源位于非洲刚果(金)，因此，其前5大供应商均为国外企业(如嘉能可、荷兰托克等)，集中度约为40%。采购价格参照英国金属导报、伦敦金属交易所报价。

　　2)中游——主要为金属钴、钴氧化物和钴盐的生产商。毛利率在10%-60%，代表公司如洛阳钼业、嘉能可、华友钴业。

　　3)下游——主要为锂离子电池正极材料、钴粉及橡胶粘结剂等制造商，毛利率在15%-30%之间，代表企业如宁德时代、杉杉股份。

　　本案下游，客户集中度较高，前五大客户(托克投资、德联金属资源、湖南杉杉)销售额占总收入比在70%以上，其中，托克为第一大客户，占比48%。销售方式主要采取直销为主，直销占比96%以上。

图3:产业链

　　这门生意，因为需要掌控钴矿，所以，从资产结构上看，存货占比较多，占比34%，其次是固定资产(20%)、货币资金(8.5%)；从负债结构上来看，其短期借款最大，占总资产比为27.49%，其次是其他应付款(8.78%)、应付账款(6.87%)，资产负债率为56.37%。

　　按照产品分类，其最大的营收来源是钴产品，占营收比在56%-76%之间。同时，由于矿料原料中铜钴伴生的特性，所以其第二大产品为铜产品，营收占比为12%-30%。

　　从毛利贡献上看，钴的毛利率逐年攀升，从13.7%涨到了39.9%，而铜的毛利率逐年下降，毛利率在17%左右。

　　主要钴产品，可细分为——四氧化三钴、氧化钴、碳酸钴、氢氧化钴、硫酸钴、草酸钴、氯化钴、氧化亚钴等，广泛应用在电池材料(如钴酸锂)、高温合金(喷气发动机、火箭、燃气轮机的耐热、耐磨部件)、硬质合金(切削刀具、钻头)、磁性材料和色釉料等领域。

　　钴的下游应用中，占比最大的是电池材料，占比为49%，其次是高温合金(16%)、硬质合金(8%)、磁性材料(6%)、催化剂(5%)等。

图5:钴产品

　　来看业绩到底如何——2015年到2018年三季度，其主营业务收入为40.29亿元、48.89亿元、96.53亿元、100.74亿元，净利润为-2.54亿元、0.58亿元、18.86亿元、19.12亿元，经营活动现金净流量为-4.52亿元、9.73亿元、-17.95亿元、4.62亿元；毛利率为11.04%、16.30%、34.39%、34.46%，销售净利率为-6.3%、1.2%、19.5%、19.0%。

　　从利润结构上看，以2017年为例，一年营收96亿，其中65%花在成本上，9%花在期间费用上，最后剩下19%的净利润。

　　注意，自2015年亏损之后，其盈利能力逐年攀升，在2017年、2018年三季度出现营收、净利润、毛利率、净利率暴涨。而业绩的涨跌，与核心产品钴的价格密切相关。

　　回顾其历史业绩，我们将其经营阶段大致拆分为两段：

　　第一阶段：2008-2015年(钴价大幅下跌，毛利率缓慢下跌)

　　第二阶段：2015年至今(钴价回升，盈利见长)

　　来看一张重要的图，来自Bloomberg，这个图，是研究本案核心中的核心：

图6 ：钴价图(单位：美元/磅)

图7:毛利率与净利率(单位：%)

图8 ：ROE与ROIC(单位：%)

图9:营收及增速(单位：亿元/%)

图10:净利润和现金流(单位：亿元)

图11:资产结构(单位：亿元)

图 12:PB与EV/EBITDA(单位：倍)

　　关于本案的基本面研究，有几个问题值得重点思考：

　　1)2009年到2015年，钴价降幅超50%，毛利率却下降不到四分之一，两者下降幅度存在差异，这是为什么？

　　2)从净利率来看，2015年，其净利率亏损，到底为啥？

　　3)从ROE和ROIC的图来看，2015年、2017年，其ROE和ROIC的差距加大，且在2015年，其ROIC高于ROE，这是到底是为什么？

　　4)从营收和增速来看，2017年其收入猛增，基本翻了两倍，这背后的原因是啥？

　　5)从现金流角度来看，必须分析一个重要现象：2013-2015年以及2017年，其现金流大幅为负，且其低于净利润，这背后有什么经营逻辑？

　　6)从资产结构来看，2015年，其固定资产大幅增加；2017年，存货和应收款项大幅增加，这背后到底藏着什么经营逻辑？

　　7)从估值指标来看，目前其PE为11.79X，为历史新低；而PB为3.97X，历史低值为1.54X，其现在的估值，到底处于什么样的位置？

　　带着这些问题，我们挨个来复盘。

　　— 03 —

　　钴价暴跌，影响到底多大？

　　2009-2015年，是本案发展的第一个阶段，毛利率从22.92%变为11.04%，净利率从7.0%变为-6.3%，两者均持续下滑。

图 13:毛利率与净利率(单位：%)

　　毛利率下滑，主要受成本和价格影响，我们分开来看：

　　首先，先来看价格——经济放缓，需求下降，钴、铜均出现供过于求，价格持续下降。由于“钴铜伴生”的特性，在这一阶段，华友钴业的产品结构表现为：钴为辅、铜为主。

　　2008年前期，全球经济快速增长，钴的需求(电子产品和高温合金)增长，钴供给也增加。

　　然而2008年，全球金融危机，钴下游需求放缓，尤其是机械装备制造(硬质合金)从增长降至饱和，钴的需求也跟着降低，低于先前扩充的产能。同时期，铜的需求(如电线电缆、城市化改造、电器如空调冰箱)也放缓，均出现供大于求的现象。

　　金属产品销售价格基本是随行就市，华友钴业销售钴产品价格主要依据MB(金属导报，钢铁、有色金属和废金属信息提供商)的钴金属报价，并在此基础上进行调整，铜产品价格主要依据LME铜价为基础。

　　2010-2015年，MB钴价持续下跌，从23.5美元/磅至10.1美元/磅，跌幅为57%；2011-2015年，铜价下跌，从10179美元/吨跌为4414美元/吨，跌幅为56.6%，且比钴价下跌约晚一年。

图15:铜价格(单位：美元/吨)

　　注意，产品终端价格跌幅很大，但本案毛利率下跌幅度却不大。尤其是2011-2014年，产品价格持续下跌，毛利率基本维持在16%左右，说明，其成本控制的不错。

　　接着，来看成本端——受原材料价格下降，其成本也跟着下降。

　　从成本结构上来看，华友钴业的成本主要为原料和辅料，前者占比在70%以上，后者在15%左右，两者合计占成本的85%以上。

图16:成本结构(单位，万元/%)

　　由于，其原料成本下降幅度高于售价下降幅度，因此，在其他成本变动不大的情况下，毛利率下降幅度不大。比如：2012-2014年上半年，钴产品售价同比下降20.86%、5.06%、1.94%，原料成本同比下降22.07%、9.32%、2.32%，均高于售价降幅。

　　那么，为什么其原料成本能够大幅下降？

　　原来，在2008年，其成功收购了矿山公司COMMUS公司73%的股权、MIKAS公司75%股权，且本次收购价格评估方式采用资产基础法。(注意，2008年钴价大幅下跌，按照这个方法评估，可以说是拣了个大便宜)

　　此外，其还通过华友(中国香港)向国外矿业公司进行大宗采购，以及在刚果(金)设立全资子公司CDM在当地收购原料。

　　因此，在原料方面可以自给自足，一定程度上抵御了价格下跌风险。来，看看当时收购的时点：

图17:收购时点(上)业务流程图(下)

　　2015年，华友钴业的锂离子电池三元正极材料新项目建成转固，并顺利投产，钴产品营收增多，且首次超过铜产品。但钴产品毛利率低于铜产品，导致其综合毛利率大幅下滑，从17.09%降为11.04%。

图18:业务结构和毛利率(单位：%)

　　综上，这个期间，受钴、铜价格下跌的影响，营收增速、净利润增速持续放缓，且净利润增速低于收入增速。

图19:业绩表现(单位：亿元/%)

　　同时，还需要注意一个问题，2013-2015年，其经营活动现金流持续为负，且在2015年出现净利润亏损，啥情况？