9月28日，凯恩股份（002012.SZ）发布重大资产重组预案，拟以发行股份及支付现金相结合的方式收购深圳市卓能新能源股份有限公司（下称“卓能股份”）97.86%股权，交易标的作价为27.22亿元。

　　根据收购预案，卓能股份主营业务为三元锂离子电池的研发、生产及销售，主要产品包括3C常规锂电芯、锂电池组以及动力锂电芯等产品。

　　自2014年以来，新能源汽车销售持续火爆，锂电池需求也随之高涨，但伴随各路厂商纷纷重金扩产，锂电池产能亦不断膨胀。

　　对于企业而言，从商品到货币是一次惊险的跳跃，如果掉下去，摔碎的不仅是商品，更是商品的所有者。无序扩张的苦果总是凝结在新兴行业的角落，卓能股份能否在激烈的市场竞争中成为幸存者？

　　溢价收购锂电资产

　　凯恩股份主营特种纸产品的研发、生产及销售，公司主要产品包括电气用纸和纤维薄型纸。

　　2004年，凯恩股份登陆深交所，但公司此后的业绩表现极不理想，上市第二年净利润即大幅下滑42.33%。2006年，凯恩股份实现净利润803万元，不及上市之初的五分之一。

　　2007年4月，商务部对进口电解电容器纸反倾销调查做出最终裁定，自4月18日起，对原产于日本的进口电解电容器纸征收反倾销税，为期五年。

　　此后，凯恩股份迎来“幸福”时光。2008-2011年，凯恩股份营业收入实现年化35.69%的高速增长，净利润年化复合增长率则高达75.06%。

　　2012年，尽管商务部最终裁定继续对日本进口电解纸征收反倾销税，但凯恩股份的业绩颓势却未能再次得到扭转。

　　2016年，凯恩股份的净利润仅为869万元，已不及巅峰时期的十分之一。

　　传统主业难以维系，外延并购成为公司谋求存续的必要措施。9月28日，凯恩股份发布重大资产重组预案，公司拟以27.22亿元收购卓能股份97.86%股权；同时，拟募集不超过17.02亿元配套资金，用于支付本次交易现金对价及投资广西卓能50亿安时锂离子动力电池及10万套新能源车电源系统产业化建设项目。

　　截至2017年6月30日，卓能股份账面净资产约为3.79亿元，公司收购价增值额为23.43亿元，增值率为618.21%。

　　上述定价可谓充满“诚意”。公开资料显示，2017年2月，卓能股份曾以定增方式发行股份770万股，募集资金1.52亿元。其中，凯恩股份以4500万元认购卓能股份2.14%股权，卓能股份整体估值约为21亿元。

　　时隔四个月，卓能股份定价即提升6.82亿元，增幅32.48%。

　　财务数据存疑

　　观其过往，卓能股份的估值与其业绩表现似是难以匹配。

　　2013年和2014年，卓能股份的营业收入分别约为2.95亿元和4.75亿元，净利润分别约为15万元和391万元。

　　2015年，卓能股份业绩出现跨越式增长，公司当年实现营业收入8.55亿元，同比增长80.03%；实现净利润3776万元，同比增长866.44%。

　　但2016年，卓能股份实现净利润3686万元，同比下滑14.64%。2017年1-6月，卓能股份实现净利润4156万元，同比下滑6.49%。在业绩连续下滑的背景下，卓能股份估值却实现大幅上涨。

　　同时，一个不容忽视的现象是，自2014年以来，卓能股份应收账款增长迅速且占同期营业收入比重上升明显。

　　年报数据显示，2014年，卓能股份应收账款账面价值约为4671万元，占同期营业收入比重约为9.84%；2016年，卓能股份应收账款账面价值增至3.04亿元，占营业收入比重上升至29.69%。

　　截至2017年6月，卓能股份应收账款账面价值约为5.22亿元，同比增长103.91%，占营业收入的78.11%。

　　现金流量表显示，2015年和2016年，卓能股份销售商品、提供劳务收到的现金分别约为5.49亿元和6.41亿元，分别低于同期营业收入3.06亿元和3.84亿元。

　　根据财报，截至2017年6月，卓能股份应收账款第一名为上海正昀新能源技术有限公司（下称“上海正昀”），余额约为1.04亿元；第三名为江苏正昀新能源技术有限公司（下称“江苏正昀”），余额约为4088万元。

　　2017年1-6月，卓能股份对上海正昀及江苏正昀的销售收入分别为9244万元和455万元；2016年，卓能股份对江苏正昀的销售收入为4176万元。粗略计算，2016年及2017年1-6月，卓能股份对上海正昀及江苏正昀的销售收入尚不及2017年6月底对二者的应收账款。

　　而需进一步指出的是，2016年6月，供应商苏州安靠电源有限公司曾在苏州市工业园人民法院起诉上海正昀，要求上海正昀支付所欠货款、加工费 1641万元，并支付逾期付款违约金183万元，合计1824万元。

　　2016年11月，供应商潍坊天泽新能源有限公司向山东省潍坊市寒亭区人民法院起诉江苏正昀新能源技术股份有限公司，要求江苏正昀支付所欠货款727万元，同时支付因逾期付款应承担的违约金人民币25万元，合计752万元。

　　上海正昀及江苏正昀能否按时支付卓能股份应收货款应是投资者关注的重点之一。

　　此外，2015年，郑州比克电池有限公司和深圳市比克电池有限公司（下称“比克电池”）共同构成卓能股份的第二大客户，卓能股份当年对比克电池的销售收入合计约为6759万元。

　　2017年3月，长信科技（300088.SZ）曾拟收购比克电池75%股权。根据收购预案，2015年，比克电池对第五名供应商的采购金额约为1138万元，低于卓能股份披露的销售金额。

　　理论上，卓能股份应出现在比克电池的供应商名单中，但2015年和2016年，卓能股份均未出现在比克电池的前五大供应商名单里，上述现象的形成原因也有待公司解答。

　　“危险”的扩张

　　对于凯恩股份而言，美好的盈利前景或许是上市公司本次开出高额账单的关键所在。

　　根据业绩补偿协议，原股东承诺，卓能股份2017-2020年实现的扣非后净利润分别不低于1.4亿元、2亿元、2.4亿元和2.8亿元。

　　自2014年起，国内新能源汽车销量呈现爆发式增长。

　　中国汽车工业协会数据显示，2015年，全国新能源汽车生产34.05万辆，销售33.11万辆，分别同比增长333.76%和342.65%；2016年，全国新能源汽车生产51.7万辆，销售50.7万辆，分别同比增长51.7%和53%。

　　与之相伴，锂电池需求增长迅速。根据EVTank发布的研究报告，2016年，中国国内锂动力电池企业出货量合计达到30.5Gwh，同比增长79.4%。

　　但近年来，各大锂电池厂商纷纷投入重金扩产，行业产能在迅速膨胀的同时也在向优势企业集中。

　　EVTank披露的数据显示，2016年，国内前十家锂电池企业总出货量合计达到23.8GWh，约占全年总出货量的78.03%。其中，比亚迪、CATL和沃特玛位列三甲，合计出货量达17.03GWh，占比达55.82%。

　　截至2017年一季度末，国内锂动力电池企业合计出货量为1.23Gwh，前十家企业的合计市场份额为89.3%，前三家企业的整体市场份额合计已提升至59.02%。

　　令人较为担忧的是，未来部分中小锂电池生产商或将面临产品量升价跌甚至产能闲置的窘境。

　　根据已披露的产能扩张计划，到2020年，仅比亚迪、宁德时代、国轩高科、天津力神及深圳比克五家公司的计划产能就将接近150Gwh。

　　但根据国务院此前发布的《节能与新能源汽车产业发展规划》，到2020年，中国纯电动汽车和插电式混合动力汽车生产能力为200万辆，累计产销量超过500万辆。以此计算，届时，国内新能源汽车锂电池整体需求量约为117.99Gwh，远远低于产能总量。

　　对于卓能股份而言，新增产能的顺利释放恰是实现业绩承诺的重要前提。

　　根据收购预案，2014年至2017年上半年末，卓能股份固定资产账面价值由8077万元增至3.95亿元，公司锂电池产能则由70万只/年提升至170万只/年。

　　但财务数据显示，2015年和2016年，卓能股份3C常规锂电芯的销售收入分别约为7.77亿元和7.98亿元，分别占当期营业收入的90.96%和78.61%，汽车用锂电池销售增速明显，却不是公司的传统主业。

　　2017年上半年，卓能股份实现的扣非净利润约为3856万元。为完成业绩承诺，2017年下半年，卓能股份需实现净利润1.01亿元，较2016年全年增长248.28%，其难度可想而知。