□桑德国际2011年至2013年的营业收入中，有约10亿元的“工程技术服务”，占总营收约40%，但公司未披露这些收入具体来源
□桑德国际披露的鞍山项目与当地政府部门披露信息存在不一致
□桑德国际披露的荆州项目也与地方政府部门披露的信息存在不一致
□桑德国际的利息收入极低，反映其实际现金或银行存款余额可能与披露数据不符
□桑德国际2013年的真正盈利水平为1.13亿元人民币，只为该公司公布数据四分之一
在做空尚不流行的A股市场，桑德环境的投资者悲催地率先体验了被专业做空者“隔空狙杀”。昨日，研究机构Emerson Analytics发起对港股公司桑德国际（HK0967）的突袭，后者在早盘暴跌5%之后立即停牌应对，A股市场的关联公司桑德环境没申请临停，下午暴跌9.44%，当晚桑德环境发布股价异动公告简略回应了此次“黑天鹅”。
“秃鹰”攻击桑德国际
记者查阅了Emerson的做空报告，其主要提出五点疑问：其一，桑德国际2011年至2013年的营业收入中，有约10亿元的“工程技术服务费”，占其总营收的约40%，但公司未披露这些收入的具体来源；其二，桑德国际披露的鞍山项目与当地政府部门披露信息存在不一致；其三，桑德国际披露的荆州项目也与地方政府部门披露的信息存在不一致；其四，桑德国际的利息收入极低，反映其实际现金或银行存款余额可能与披露数据不符；其五，桑德国际在2013年的真正盈利水平为1.13亿元人民币，只为该公司公布的数据四分之一。同时经调整后，桑德的真正账目值不足10亿元人民币。
Emerson据此对桑德国际管理层的可信度提出质疑，并由此下调公司股价至2.4港元，较目前股价折让70%。
尽管这份沽空报告措辞粗糙，充满贬斥之语，但其杀伤力极大。查询港交所交易信息，昨日上午10:28分，桑德国际股价开始跳水，短短数分钟时间下跌了约5%，至10:37分公司宣布暂停交易时下跌了5.25%。由于交易时间短，交易量并不大，全天成交额仅1319万港元。
“公司和交易所反应非常快，从报告传开到暂停交易一共不到10分钟，没有给做空者留下多少机会。”一名港股投资者告诉记者，这种被做空机构瞄上后发起突然袭击的公司，股价短期内跌个30%甚至更多都有可能，但近年来港交所加强了对职业做空机构的防范，被沽公司可以立即申请停牌应对。如去年9月4日，Emerson也曾发布对神冠控股的沽空报告，公司也是立即停牌，当天仅下跌了3.21%。
停牌固然能躲过一时的暴跌，但来自市场的质疑总得面对。券商等专业机构如何看待针对桑德国际的这份做空报告？
“苍蝇不叮无缝的蛋，这种做空报告其实都差不多，一般会找到一些公司的破绽，不会完全是无中生有，但有些质疑肯定也不严谨，最终后果如何要看被质疑事情的性质，以及公司的应对策略。”一位接受上证报采访的券商人士分析。从案例来看，Emerson去年3月曾发布旭光高新材料的沽空报告，后者至今未复牌；神冠控股在发布澄清公告后复牌当天暴跌，此后曾短期反弹，但后续进入下跌通道，最新股价较沽空报告发布前折让约15%。
桑德环境被隔空打击
和此前沽空其他港股公司不同的是，Emerson此次针对桑德国际的沽空报告，将严重影响到A股市场的部分投资者。桑德环境与桑德国际不仅是隶属于同一控制人文一波旗下的关联公司，而且桑德环境正筹划通过参与定增及收购，成为后者的大股东。
据桑德环境2014年9月底披露，公司拟定增不超过1.63亿股募资35亿元，用于认购桑德国际增发的2.8亿股股份和协议受让Sound Water（BVI）Limited所持的桑德国际2.65亿股，共计5.46亿股股份（占桑德国际定增后总股本的31.19%）成为其第一大股东。同时，桑德环境拟作价12亿元将所持湖北一弘的100%股权转让给桑德国际或其指定方。文一波出资约10.5亿元参与桑德环境的定增，同时通过Sound Water出售2.65亿股桑德国际获得约17亿元人民币的套现。
这是桑德集团实际控制人文一波对旗下资产的一次大整合。回查资料，文一波2002年入主合加资源（桑德环境前身），但仅将极少的水务资产注入，反而借助此上市公司平台开始进军固废处理，2006年，文将其主要的水务资产在新加坡上市（桑德国际），后又于2010年在香港上市并于2013年在新加坡退市。由于涉嫌同业竞争，桑德环境和桑德国际两家公司间整合的预期强烈，公司最终选择的方案是，将桑德环境旗下水务资产出售给桑德国际，同时通过定增和收购后者股权达到控股。
尽管文一波多次公开表示自己不是资本玩家，但这份整合方案仍得到不少资本高手的赞赏：在控制权不变持股比例损失不多的情况下，文一波不仅可从市场获得约6.5亿元的套现，而且还坐享市值大幅攀升。当然，从公司经营的角度来看，此次整合不仅可以解决同业竞争问题，还可以帮助桑德环境快速做大规模，同时获得一定的现金支持。
能如此运作的一个关键指标正是桑德国际的股价，即桑德国际的股价越高，文一波能获得的利益越大。回查桑德国际的历史交易资料，2013年其股价上涨了104%，正是这波突如其来的上涨，将桑德环境参与定增及受让股权的价格锁定在了8.1港元/股，该价格在桑德国际的历史价格中显然处于高位。前述港股投资人士认为，正是这个高价引起了做空机构的注意。
桑德环境昨日晚间发布股价异动公告，称关注到了桑德国际的相关信息，公司与桑德国际目前处于独立自主各自经营环保行业不同细分业务的上市公众公司，在业务经营以及日常管理、公司治理等方面不存在关联。对于筹划中的定增收购事项，公司称尚需证监会核准。公司1月6日披露，定增申请已获证监会受理。
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桑德环境回应暴跌：经营正常 无未披露事项
2月4日晚间，当日股价大幅下跌逾9%的桑德环境发布公告称，深交所已就相关情况对公司进行了问询，同时经公司自查，公司经营业务正常稳定，公司治理、财务管理、内部控制等均合法合规，且不存在未披露重大事项等。
桑德环境近跌停 桑德国际被指夸大账目
桑德环境4日下午开盘后股价忽然下挫，几乎逼近跌停。据媒体报道，沽空机构Emerson Analytics发布报告内指出，桑德国际(00967-HK)收入有被夸大之嫌，同时在报告内对桑德提出5项质疑。而桑德国际与桑德环境同属桑德集团，桑德环境已经出台定增方案欲接手桑德国际30%股权。香港市场上，桑德国际在今日开盘后不久忽然停牌。
