主要投资逻辑：
新能源产业扩张强劲，我们认为新能源汽车行业将逐渐由政策驱动转变为需求驱动。
首先，伴随更多厂商加入新能源大军，市场竞争加剧将导致整车厂下调销售价格；其次，厂家通过扩产实现规模效应以降低成本。根据UBS的预测，中国将在2023年实现电动车与燃油车在EBIT层面的盈亏平衡，若考虑我国对新能源汽车的高额补贴，则这一时间点有望提前到来。多重因素影响下，新能源汽车价格将持续下降，需求驱动将成为行业发展的主要驱动力。
动力锂电结构性产能过剩，行业格局两级分化
我们认为锂电行业有效产能依然不足，未来行业集中度将持续上升，强者恒强的趋势不可逆转。从供给角度看，2016年主要动力锂电池厂商合计产能为69.35Gwh，到2020年将有望升至360.55Gwh，期间增速高达51%。假设前五家（松下、三星、LG、比亚迪、CATL）龙头电池厂产能将按照50%的平均行业增速增长，则2020年前五大公司的产能供给有望达180Gwh。从需求角度看，2020年全球新能源汽车销量有望达到373.4万辆，需要配置的有效产能至少为324Gwh。在锂电厂商低端产能退出、集中度提升的背景下，我们假设前五家龙头电池厂出货量将在2020年上升到行业的70%，届时其产能至少需要达到226.84Gwh，有效产能依然不足。值得注意的是，车企和锂电企业已逐步形成联盟关系，未来锂电企业和整车企业的绑定将进一步发展和强化，行业集中度将进一步提升。
锂电设备加快进口替代，产业链龙头相互抱团
未来几年锂电企业的产能扩张与生产线改造将对锂电生产设备和自动化生产线形成持续的需求。根据我们的测算，2017-2020年，全球动力锂电设备投资总规模分别达到503亿、754亿、1004亿和1361亿，CAGR为39%。按照生产工艺细分来看，2020年，搅拌涂布、辊压分切、卷绕、制片模切、检测、物流自动化和PACK对应的市场空间分别为340亿、68亿、272亿、136亿、272亿、136亿和136亿。
伴随国产电芯厂的崛起，国内企业立足于部分高端产品，带动整体设备技术水平不断提高，在涂布机、卷绕机、分切机等高端设备领域，逐步赶超国外巨头。预计，到2020年锂电设备的国产率将达到80%，国产设备替代空间巨大。
未来锂电池生产设备的发展规划包括国内和国外两个主线，全球来看，松下、LG化学、三星SDI、CATL、比亚迪等龙头（潜在）大规模扩产，以先导智能为代表的中国企业有望进一步与更多龙头厂商建立合作关系，实现全球供货；国内市场来看，锂电池设备非标准特征明显，客户粘性极强，电池龙头与生产装备龙头强强联合趋势愈发明显，未来锂电池设备行业龙头和电池企业龙头将齐头并进。
目前，先导智能、科恒股份、赢合科技等优质企业已抢先与优质电芯厂家达成合作，未来锂电装备行业有望进一步分化，一方面，客户资源不同导致不同装备厂商对应市场空间不同；另一方面，大客户与小客户的自下而上传导的资金压力不同，规模较小的新能源车企更依赖补贴，对设备企业的赊款问题更为严重，设备企业应收账款承压。
建议重点关注：（1）先导智能：国内锂电装备龙头，剑指全球市场；（2）科恒股份：收购浩能科技布局锂电设备，涂布机优势突出，新增订单充盈；（3）赢合科技：国内唯一整线设备供应商，客户资源有望不断升级；（4）星云股份：领先的锂电检测系统供应商，产品线向上游拓展；（5）金银河：主业向锂电设备扩展，在手订单充足，IPO募资扩产能，业绩增长可期。
风险提示：新能源汽车销量不及预期，电芯厂家产能扩张不及预期。
1. 锂电池制造工艺：因为复杂且有难度，所以价值高
1.1. 锂电池结构：不同结构形式、不同材料的工艺相似但装备需全新配置
锂离子电池构成主要有正极、负极、非水电解质和隔膜四部分组成。目前市场上采用较多的锂电池主要为磷酸铁锂电池和三元锂电池，二者正极原材料差异较大，生产工艺流程比较接近但工艺参数需变化巨大。若磷酸铁锂全面更换为三元材料，旧产线的整改效果不佳对于电池厂家而言需要对产线上的设备大面积进行更换。
1.2. 锂电池制造工艺：前中后三道工序，占比接近35%/30%/35%
锂电池的生产工艺比较复杂，主要生产工艺流程主要涵盖电极制作的搅拌涂布阶段（前段）、电芯合成的卷绕注液阶段（中段），以及化成封装的包装检测阶段（后段），价值量（采购金额）占比约为（35~40%）:（30~35）%:（30~35）%。差异主要来自于设备供应商不同、进口/国产比例差异等，工艺流程基本一致，价值量占比有偏差但总体符合该比例。
锂电生产前段工序对应的锂电设备主要包括真空搅拌机、涂布机、辊压机等；中段工序主要包括模切机、卷绕机、叠片机、注液机等；后段工序则包括化成机、分容检测设备、过程仓储物流自动化等。除此之外，电池组的生产还需要Pack 自动化设备。
1.2.1. 锂电前段生产工艺：极片制造关系电池核心性能
锂电池前端工艺的结果是将锂电池正负极片制备完成，其第一道工序是搅拌，即将正、负极固态电池材料混合均匀后加入溶剂，通过真空搅拌机搅拌成浆状。配料的搅拌是锂电后续工艺的基础，高质量搅拌是后续涂布、辊压工艺高质量完成的基础。
涂布和辊压工艺之后是分切，即对涂布进行分切工艺处理。如若分切过程中产生毛刺则后续装配、注电解液等程序、甚至是电池使用过程中出现安全隐患。因此锂电生产过程中的前端设备，如搅拌机、涂布机、辊压机、分条机等是电池制造的核心机器，关乎整条生产线的质量，因此前端设备的价值量（金额）占整条锂电自动化生产线的比例最高，约35%。
1.2.2. 锂电中段工艺流程：效率先行，卷绕走在叠片之前
锂电池制造过程中，中段工艺主要是完成电池的成型，主要工艺流程包括制片、极片卷绕、模切、电芯卷绕成型和叠片成型等，是当前国内设备厂商竞争比较激烈的一个领域，占锂电池生产线价值量约30%。
目前动力锂电池的电芯制造工艺主要有卷绕和叠片两种，对应的电池结构形式主要为圆柱与方形、软包三种，圆柱和方形电池主要采用卷绕工艺生产，软包电池则主要采用叠片工艺。圆柱主要以18650和26650为代表（Tesla单独开发了21700电池、正在全行业推广），方形与软包的区别在于外壳分别采用硬铝壳和铝塑膜两种，其中软包主要以叠片工艺为主，铝壳则以卷绕工艺为主。
软包结构形式主要面向中高端数码市场，单位产品的利润率较高，在同等产能条件下，相对利润高于铝壳电池。由于铝壳电池易形成规模效应，产品合格率及成本易于控制，目前二者在各自市场领域均有可观的利润，在可以预见的未来，二者都很难被彻底取代。
由于卷绕工艺可以通过转速实现电芯的高速生产，而叠片技术所能提高的速度有限，因此目前国内动力锂电池主要采用卷绕工艺为主，因此卷绕机的出货量目前大于叠片机。
卷绕和叠片生产对应的前道工序为极片的制片和模切。制片包括对分切后的极片/极耳焊接、极片除尘、贴保护胶纸、极耳包胶和收卷或定长裁断，其中收卷极片用于后续的全自动卷绕，定长裁断极片用于后续的半自动卷绕；冲切极片是将分切后的极片卷绕冲切成型，用于后续的叠片工艺。
在锂电封装焊接方面，联赢、大族、光大的主流激光技术集成应用厂家均有所涉及，能够满足需求、无需进口。
1.2.3. 锂电后段工艺流程：分容化成是核心环节
锂电后段生产工艺主要为分容、化成、检测和包装入库四道工序，占生产线价值量约35%。化成和分容作为后段工艺中最主要环节，对成型的电池进行激活检测，由于电池的充放电测试周期长，因此设备的价值量最高。化成工艺的主要作用在于将注液封装后的电芯充电进行活化，分容工艺则是在电池活化后测试电池容量及其他电性能参数并进行分级。化成和分容分别由化成机和分容机通常由自动化分容化成系统完成。
1.2.4. 锂电Pack工艺：看似简单但需要与系统性设计结合
动力电池组系统是将众多单个的电芯通过串、并联的方式连接起来的电池组，综合了动力和热管理等电池硬件系统。Pack是动力电池系统生产、设计应用的关键，是连接上游电芯生产和下游整车的应用核心环节，通常设计需求由电芯厂或汽车厂提出，通常由电池厂、汽车厂或者第三方Pack厂完成。
锂电池Pack产线相对简单，核心工序包括上料、支架粘贴、电焊、检测等工艺，核心设备为激光焊接机以及各类粘贴检测设备。目前，各大锂电设备厂商在此领域的自动化集成布局较少，而大族激光、联赢激光等激光设备厂商由于在激光领域的绝对优势，在Pack设备领域占有率较高。
目前Pack生产的自动化比例相对较低，是因为目前的新能源车单款车销量都不够大，上自动化生产线的成本较高。
1.2.5. 磷酸铁锂和三元：能量密度绕不开的话题，不同材料需要全套设备投资
目前国内主流动力锂电池的正极材料分为磷酸铁锂和三元两大种类。其中磷酸铁锂是目前最安全的锂离子电池正极材料，其循环寿命通常在2000次以上，再加上由于产业成熟而带来的价格和技术门槛的下降，使得很多厂商出于各种因素考虑都会采用磷酸铁锂电池。然而磷酸铁锂电池在能量密度方面则存在明显的缺陷，目前磷酸铁锂电池龙头比亚迪磷酸铁锂单体电芯能量密度为150Wh，2017年底比亚迪预计将能量密度提升到160Wh，理论上磷酸铁锂能量密度很难超过200Gwh。
三元聚合物锂电池是指正极材料使用镍钴锰酸锂的锂电池，镍钴锰的实际比例可以根据具体需要进行调整。由于三元锂电池具备更高的能量密度（目前宁德时代等动力电池一流大厂三元锂电池能量密度普遍能达到200Wh/kg-220Wh/kg，业内预计到2020年三元电池单体电芯能量密度将达到300Wh/kg的水平），乘用车市场开始转向三元锂电池，而在安全性要求更高的客车上，磷酸铁锂则更受青睐。随着全电动乘用车的发展，三元锂电池正在占据越来越重要的位置。
两种材料的能量密度和成本有差异，不同的汽车、不同的车企有不同的选择。二者在生产工艺流程上大致相同，区别主要体现在材料的使用和配比上不同、具体工艺参数差异较大，设备无法共线生产，且单纯改造切换产能的成本较高（三元材料对真空除湿等要求严格，之前的磷酸铁锂生产线基本没有除湿要求），因此多家电芯厂在产能规划中会同时布局、分别采购设备。
2. 新能源产业扩张强劲，由政策驱动转变为消费驱动
2.1. 新能源汽车蓬勃发展，消费需求将成最大驱动力
2.1.1. 政策规范日趋成熟，新能源车推广节奏稳定
2010年9月国务院常务会议审议通过《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，新能源汽车被纳入战略新兴产业范畴，同年我国开始对新能源汽车实施补贴政策，新能源汽车与其他六大产业成为国家重点发展方向。
2016年1月工信部、发改委、财政部、科技部联合发布《关于开展新能源汽车推广核查工作的通知》，同时启动骗补核查，全面核查财政资金使用及管理情况、新能源汽车生产与使用情况。经过此轮调查整改，行业得到净化，未来将更健康发展。
2017年工信部陆续颁布了7批《新能源汽车推广应用推荐车型目录》，目前该目录正以每月一批的节奏稳定发布。截止2017年7月31日，七批推荐车型目录共包括178户企业的2265个车型。
2.1.2. 补贴政策持续升级，双积分制理清行业发展思路
2010年我国开始对新能源汽车进行补贴，2013年9月国务院发布的《关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知》要求，在2013-2015年对消费者购买新能源汽车继续给予补贴。同时，全国多地推出地方性的补贴政策，“国家+地方”双层补贴有效激励了我国新能源汽车消费。
根据2017年最新新能源汽车补贴政策，纯电动车和插电式混合动力车不同纯电续航里程补贴额度均有不同程度的下降，但仍然保持较高水平的补贴额度，续航里程超过250公里的纯电动车补贴额度为4.4万元/辆。
根据最新的新能源车补贴标准，客车补贴出现较大幅度的下滑，并首次引入系统能量密度作为补贴指标，系统能量密度分为95-95wh/kg、95-115wh/kg和11wh/kg以上三个档次，对应中央财政补贴调整系数为0.8、1和1.2。
乘用车方面同样引入系统能量密度作为财政补贴指标，动力电池系统能量密度为90-120wh/kg时对应的调整系数为1，能量密度大于120wh/kg时的调整系数为1.1倍。目前国内新能源乘用车电池以磷酸铁锂和三元为主，三元电池能量密度较高，基本在90wh/kg以上，符合财政补贴要求。未来，三元材料电池在新能源车中所占的比例将进一步提升，高能量密度的NCA和高镍NCM三元电池应用空间有望进一步加大，研发高能量密度的锂电池也将成为更多企业的主要攻克目标。
2017年6月13日，工信部颁布了新版的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法（征求意见稿）》，对去年9月颁布的积分制进行了更新与改革。双积分其一是平均燃料消耗量积分（CAFC），其二是新能源汽车积分（NEV积分），考核的都是车企，但计算方法都是先计算车型，再加总为车企的分数。在车型的层面，计算思路都是差值考核，即计算该车型的实际值与考核标准的差距，超出标准越多越能形成正积分，其中新能源车也要计算CAFC，将电量转换为传统的燃料消耗量。
两类考核值都分别给出了规定，需要注意的是NEV积分比例不是数量比例，以2018年的8%为例，对一家年产10万辆燃油车的车企来讲，当年必须要产生10万辆x8%=8000分，这是整个机制中的一个重要分-量转换的桥梁。在车企层面，就是每一辆车的达标情况的总和。
积分制颁布之后，对于车企而言其受到硬性的NEV积分比例和CAFC的要求压力，中小型的新能源汽车企业迫于积分压力将会积极扩产或者需求同大的车企进行合并、抱团取暖。碳配额、双积分的消息首先直接推动大众加速与江淮的合作落地，同时，丰田、本田登车企都宣布将纯电动汽车加入终极目标，轴心发生转移。这种转向、加大投入、尽早投放将促进系能源汽车市场更快地成熟。
1.1.3. 消费需求将成最大驱动力，预计2020年新能源汽车销量突破200万台
当前我国的新能源汽车发展主要由政策扶持，得到了飞速的发展。2016年，我国新能源汽车销量为50.7万辆，同比增长53%，截止2017年7月我国当年新能源汽车销量为26.8万辆，同比增长10.34%，三四季度有望持续放量，全年销量超过70万辆。
我们认为新能源汽车行业将逐渐由政策驱动转变为需求驱动。根据尼尔森联合中国汽车工业协会联合发布的《中国汽车消费者白皮书》显示我国新能源汽车行业还处于个人消费的起步阶段，消费者在购买新能源汽车时的主要出发点还是基于政策扶持与购买新能源汽车的补贴政策。伴随更多厂商加入新能源大军，一方面，市场竞争加剧倒导致整车厂下调销售价格，另一方面，厂家通过扩产实现规模效应以降低成本，双重因素影响下，新能源汽车价格将持续下降，需求驱动将成为行业发展的主要驱动力。
根据国务院发布的《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，到2020年，新能源汽车实现当年产销200万辆以上，累计产销超过500万辆，CAGR达到41%，市场前景广阔。根据天风证券汽车行业研究团队的测算，预计2020年我国新能源汽车产量将达到242万辆，CAGR达到46.88%。其中，乘用车是主力车型，销量将突破200万辆。
2.1.4. 新能源车性能提升显著，盈亏平衡有望提前实现
通过对主流车型的性能进行梳理可以发现，新能源车性能提升显著，正逐渐向国际一流电动汽车看齐。根据天风汽车组的统计，2016年全年销量排名靠前的新能源汽车品牌分别是比亚迪唐、比亚迪秦、比亚迪E6、众泰云100、帝豪EV、比亚迪e5、荣威550等。目前国内自主品牌中，纯电动车占据主导地位，新车型的电池容量和续航里程均有所提升，电池正极材料也逐渐由磷酸铁锂向三元材料过渡，积极向国际高端品牌看齐。目前比亚迪E6电池容量82kwh，续航里程可达400千米，与特斯拉model X性能相当，但电池慢充充满时间低于特斯拉model X 2.5个小时，且售价不足特斯拉的一半，性价比优势明显。
根据UBS Evidence Lab的《电动车拆解报告》,新能源汽车与传统燃油汽车的成本差距将在未来几年大幅缩小。以雪佛兰Bolt为例，当前电池组是Bolt的最大成本项，约1.25万美元，是可比燃油车大众高尔夫成本的两倍左右。伴随技术升级和扩产实现的规模效应，到2025年，Bolt电池组成本有望下降36%达到8000美元左右，与高尔夫的差距缩小至2300美元。总持有成本方面，根据UBS的预测，中国将在2023年实现电动车与燃油车在EBIT层面的盈亏平衡，若考虑我国对新能源汽车的高额补贴，则这一时间点有望大幅提前到来。
当前，雪佛兰Bolt尚未实现盈亏平衡，每销售一辆Bolt，在EBIT层面损失约7400美元，但边际利润为正值，约3200美元，到2025年，每辆车EBIT有望升至1300美元，EBIT利润率也将升至5%。若按平均增速计算，则6.5年后Bolt将在EBIT层面实现盈亏平衡。
2.2. 龙头引领+政策护航，新能源成为汽车厂家必争之地
2.2.1. 特斯拉引领全球风潮，Model 3 盈利指日可待
作为全球新能源汽车领航者，特斯拉自2012年推出第一款四门纯电动豪华轿跑车Model S迅速点燃市场消费热情。基于特斯拉Model系列造价等原因，特斯拉一直处于亏损状态但是截止到2017Q1，特斯拉亏损收窄。目前，首批30辆Model 3已交付到用户手中。特斯拉CEO Elon Musk此前表示，首批30辆交付后，Model 3生产将呈指数增长，预计8月份产量100辆，9月份超过1500辆，到12月份时达到2万辆，目标是2018年年产50万辆，2020年年产100万辆，届时特斯拉总体销量有望实现跨越式增长。同时特斯拉落地中国的预期带来一定的产业溢出，对全球新能源汽车领域发展都将带来极大地推动。
从微观数据来看，特斯拉model3实现盈亏平衡指日可待。根据UBS Evidence Lab《电动车拆解报告》，当前每辆特斯拉model3的基础售价（base price）为35000美元，其中动力系统成本（powertrain costs）为13578美元，其他直接成本（other direct costs）为16300美元，其他运营成本（other opex）为5122美元，则每销售一辆model 3亏损EBIT（息税前利润）2830美元。若选装功能的毛利率为50%，则售价再提升5700美元可在EBIT层面实现盈亏平衡。当前特斯拉model 3基本续航版售价35000美元，长续航版售价44000美元，选装功能包括解锁自动辅助驾驶5000美元、高级选装包5000美元、特殊油漆1000美元、全自动驾驶软件3000美元等，多样化的选择使得4.1万美元的售价门槛并非难以跨越，特斯拉model 3 实现盈利为期不远。
2.2.2. 传统车企纷纷布局新能源，2020年全球销量有望达400万辆
2015年以来，全球多个国家和地区对新能源汽车发展提出多项规定和保障条款，如减免税收、环保奖励、采购退税等，极大地促进了全球各国对于新能源发展的热情。
短期内新能源产业支持政策对行业发展有推动作用，但未来必然走向市场化推广和消费需求驱动。尤其在双积分等政策的推动下，各大主流汽车厂商也均已发布新能源汽车的产品规划，各自进行了产业布局。自主品牌中，东风集团宣布到2020年新能源汽车销量达到80万量，占东风当年产销560万辆目标的14.28%；比亚迪、北汽新能源等相继宣布扩产计划，同时江淮、江铃、奇瑞、长安等业逐步涉及新能源汽车产业。国外品牌方面，沃尔沃宣布，到2019年新推出的每一款汽车车型都将配备电动发动机，到2024年将全面终止内燃机或柴油机汽车业务；宝马集团已经宣布，除了已有的燃油车型以外，未来所有品牌和型号系列都可以实现电气化（纯电动或插电式混合动力），到2020年以后制造的下一代汽车产品中将出现更多的纯电动车，新款宝马MINI纯电动车将在2019年正式投入生产。
根据天风证券汽车行业研究团队统计数据显示，2016年全球新能源汽车销量为75.32万辆，同比增长37.66%，预计到2020年全球新能源汽车销量将达到373.39万辆，CAGR达到49.22%，前景广阔。
3. 动力锂电结构性产能过剩，行业格局两极分化
3.1. 从供给角度看：电芯厂家全球化扩张，全年投资额超过千亿
为了在新的市场和政策环境下提高自身企业的竞争力，2017年，多家厂家宣布扩产计划。以CATL为例，其扩产计划共计8GWh，其中溧阳5GWh+宁德本部3GWh（随着技术进步，实际落地可能达到10GWh总产能），至2019年CATL计划扩产40-50GWh。上半年 CATL出货量已经超过了沃特玛、比亚迪，排名全球动力锂电池产能第三位；加上与上汽集团合作的时代上汽36GWh产能投资，CATL有望在2020年将超越松下、LG化学等厂商，成为全球龙头。根据我们的统计，2016年，主要动力锂电池厂商合计产能为69.35Gwh，2017年有望达到142.2Gwh，到2020年将有望升至360.55Gwh，期间增速高达51%。
可以预期，在未来几年内，锂电企业的产能扩张与生产线改造将对锂电生产设备和自动化生产线形成持续的需求。2015~2016年动力电池新增投资分别达到800亿元、1000亿元（含土建）。根据高工锂电的统计，2017年1~7月，动力电池投扩产金额超过600亿元，预计全年投资也将达到超过千亿规模，2018~2019年有望保持千亿以上规模的投资（含土建）。
此外，全球锂电池龙头厂商为满足动力锂电池的需求的不断扩张，也陆续宣布扩产计划。松下未来两年有三座电池厂将实现规模量产：美国的Nevada的超级电池厂今年3月份投产，2018年完全量产；日本Sumoto工厂，2018年增加的生产线将实现完全投产；中国大连电池厂2018年3月实现量产。LG化学目前在韩、中、美、欧都建有电池厂，2020年电池产能将从目前的10GW增长至2020年的40GW，新建的波兰电池厂投产后，EV电池产能增加55%至28万片。三星SDI目前在全球有3座动力电池厂，2016年开辟了欧洲战场，匈牙利Goed工厂已落成，2018年Q2投产，电池年产能50000辆电动车/年。
此外，据《华尔街日报》报道，苹果的电动车目标于2019年实现发货，首轮发售销量可能达到20万辆；此外，福特宣布将增加45亿美元投资用于电动车研发，保时捷拟投资10亿欧元建设电动汽车生产厂，奔驰计划2017年推出10款插电式混合动力车。
3.2. 从需求角度看：2020年全球需求高达324Gwh，当前高端产能不足
3.2.1. 锂电市场持续高景气，需求量不断攀升
目前锂离子电池主要应用在消费、储能设备以及动力电池领域三大产业板块。其中，消费锂电池主要应用于智能手机、笔记本电脑、平板电脑等3C产品，已经相对成熟且格局稳定。根据锂电大数据，2016年我国消费锂电池需求约29.17GWh，同比增长15%，2017-2018年，消费锂电需求有望达到30.56GWh和32.45GWh，增速将保持在5%~6%。市场格局方面，中日韩三国占据全球绝大部分市场份额，其中松下、三星SDI、LGC排名前三，占全球消费锂电池一半以上，中国厂商主要是ATL和比亚迪，在全球市场的占有率约20%。下游Pack方面，行业集中度有所提升，目前主要包括德赛电池、欣旺达、顺达、新普等，其中新普和顺达为台湾企业。近年，大陆厂商抓住智能手机兴起的大机遇，涌现出德赛、欣旺达等优质厂商，与顺达、新普等差距逐渐缩小。
受益于新能源汽车行业的发展，动力锂电池已经成为行业发展最大动力。2016年中国国内动力锂电池企业出货量合计达到30.5GWh，同比大幅度增长79.4%，动力锂电池需求量占行业需求量的比例进一步提升，达到的47.14%，预计2017年这一比例将超过50%。目前，新能源汽车已成为锂电池新增需求的主要因素。
2016年，国内新能源汽车的销量达到50.7万辆，对应动力电池出货量为30.5Gwh，且新能源汽车销量目前仍处于高速攀升的势态。我们在基于未来新能源乘用车及客车测算量的基础上，简单预测未来四年锂电设备的成长空间。根据天风汽车团队的预测，到2020年全球新能源乘用车数量将达到乘用车总量的4.8%，对应373.4万辆的新能源车销量。假设新能源客车的数量为乘用车的1/8，则到2020年客车销量将达到46.7万辆。如果按照平均1GWh对应2万台乘用车（依据主流车型的电池容量估计）或0.85万台客车（依据2015年客车使用电池容量与车辆的数量关系得到）的产量，那么预计到2020年乘用车、客车合计对应的电池容量将为226.84Gwh。考虑到锂电厂产能利用率约为60%~70%，则需要为2020年新增车辆配置的产能至少为324Gwh。
在锂电厂商低端产能退出、集中度提升的背景下，我们继而假设前五家（松下、三星、LG、比亚迪、CATL等）龙头电池厂的产量将在2020年上升到行业的70%，那么届时其产能至少需要达到226.84Gwh。这五家厂商带动的锂电设备投资在2020年有望达到907.36亿元（按照1Gwh设备投资额4亿计算），未来四年对应增速有望分别达到73.2%、42.0%、56.4%。
3.2.2. 高端产能不足，行业整合进行时
近两年来，各大锂电厂商持续扩产，并且市场还不断有新的厂商介入，供给大于需求是既成的事实，但我们认为供给过剩并没有改变行业内高端产能不足的事实。
从政策角度而言，按照最新的国家新能源商业车补贴标准，最高补贴要求电池系统能量密度达到115Wh/kg，按照目前技术标准，对应的电芯能量密度为150Wh/kg。商用车电池目前以磷酸铁锂为主，而2016年磷酸铁锂电池龙头比亚迪的电芯能量密度为150Wh/kg，勉强达到最高补贴的标准。而比亚迪之后，是大量低于最高补贴水准的电池。
从市场角度而言，整车厂对电池的要求为：1）高能量密度；2）高安全性；3）实现对电池全生命周期管理。而市场中，具备此种能力的电池商必须具备相当高水平的研发能力以及庞大的产能规模来降低成本。而目前业内仅有宁德时代、比亚迪等几家龙头的部分产能能够达到相对较高的水准，能够被主流车企采用。
2016年，松下、三星SDI、LG化学、CATL和比亚迪的动力锂电池出货量分别为7.2Gwh、1.07Gwh、2.53Gwh、6.8Gwh和7.1Gwh，合计24.7Gwh，考虑70%产能利用率后的实际产能约为35.29Gwh。2017年三家厂商均上调业绩指引，业绩增速均在40%左右：LG化学将电池业务年增长率调至42%；三星SDI年均涨幅从30-40％调整为40-50％；松下能源业务2018年和2019年年增长率分别为35%和39%。在此基础上，假设未来前五大电池厂产能将按照50%的平均行业增速增长，则到2020年，前五大公司的实际产能有望达180Gwh，而根据我们之前的测算，前五家龙头对应的产能需求为227Gwh，供需缺口达47Gwh，高端产能依然不足。
综上，我们认为锂电池企业行业集中度将持续提升，龙头企业市场份额也上升显著。根据高工产研锂电研究所(GGII)调研，2015年，全球动力锂电池出货量为30.02Gwh，行业前十名占比近70%；2017年上半年，全球动力锂电池出货量27.5Gwh，同比增长67%，行业前八名占比超70%。未来最终格局将是电芯销量CR5或CR8占比达到80%~90%，大量的二三线品牌将逐渐被淘汰，同时现有的一线厂商的既有产线也将部分被改造。
3.3. 产业链龙头互相背书，马太效应加剧两极分化
为解决国内动力电池低端产能过剩，整体竞争力不足的问题，2016年11月22日，工信部披露了《汽车动力电池行业规范条件》，规范大幅提高了锂电企业的产能门槛，规定第八条“锂离子动力电池单企业年产能力不得低于80亿瓦时，金属氢化物镍动力电池单体企业年场能力不低于1亿瓦时，超级电容器单体企业年产能力不低于1千万瓦时”。此前动力锂电池单体企业年产能门槛为2亿瓦时，新规将产能门槛提高至原来的40倍。同时，根据工信部部动力电池产能规划，到2020年，国内动力电池产能将达到100GWh，形成产销规模超过40GWh、具有国际竞争力的动力电池龙头企业。
新规限制了中小企业的产能，对于避免行业内出现恶性竞争，劣币驱逐良币现象具有积极作用。对动力锂电池和锂电设备厂商均会起到提高行业集中度的作用，促进产业健康发展的作用，行业龙头企业的优势将进一步放大。
通过对新能源产业链上下游企业进行梳理，我们发现：车企和锂电企业已经逐步形成了联盟关系，如特斯拉和松下、上汽和CATL、东风和国轩均形成深度绑定。我们认为，为了保证产品的一致性和供货体系的稳定，未来这种锂电商和整车企业的绑定将进一步发展和强化，一家车企将会有2-3家稳定的电池供应商或者车企将采用与锂电厂合资建厂以保证自身的电池供应。因此，动力电池领域，强者恒强的趋势不可逆转。未来动力电池的格局将会是全球5-8家电池厂家对全球汽车企业供货，与车企有深刻绑定关系的锂电池厂家也将飞速发展，行业的马太效应进一步加强。
4. 锂电设备加快进口替代，产业链龙头相互抱团
4.1. 动力锂电时代，设备厂商掘金千亿市场
2010-2014年，伴随比传统功能手机更耗电的智能手机以及平板电脑等新兴市场的崛起，消费锂电带动全球锂电池市场得到快速发展和普及，2014年全球锂电市场规模为66.47Gwh，约是2010年的3倍。2015年以来，受益新能源汽车的蓬勃发展，动力锂电带动全球出货量增加。2016年全球锂电池出货量为115.4Gwh，同比增加21%，其中动力锂电出货量约为45.33Gwh，约占40%。保守估计，若产能利用率为50%，1Gwh产能对应5亿的设备投资额，则2016年全球锂电设备市场规模为1154亿元，对应动力锂电设备市场规模460亿元。
中国凭借良好的性价比优势，正逐渐成为全球锂电池的重要产地。据高工锂电产业研究所（GBII）统计，2014-2016年，我国锂电设备市场规模为由38亿增长至130亿元，期间增速约85%。未来伴随电芯厂家的全球化扩产，动力锂电将成为锂电市场发展的主要驱动力。
根据我们之前的测算，到2020年乘用车、客车合计对应的动力锂电池容量将为226.84Gwh。考虑到锂电厂产能利用率约为60%-70%，则需要为2020年新增车辆配置的产能至少为324Gwh。更进一步地，关于锂电设备我们做出以下假设：
（1）2017-2020年，1Gwh产能对应的设备投资额分别为5亿、4.8亿、4.5亿和4.2亿；
（2）将锂电池生产工艺简单分为搅拌涂布干燥、辊压分切、模切制片、卷绕/叠片、组装注液焊接、化成分容检测和物流自动化七个生产环节（不包含PACK生产），各环节对应设备投资占比分别为20%、15%、5%、20%、5%、29%、6%。
通过测算可以得到，2017~2020年，全球动力锂电设备投资额分别为503亿、754亿、1004亿和1361亿，CAGR为39%；按照生产工艺细分来看，2020年上述七个工艺环节，对应的市场空间分别为272亿、204亿、68亿、272亿、68亿、395亿和82亿（不含PACK），其中搅拌涂布滚压和卷绕/叠片环节技术难度最大，设备价值最高。
4.2. 国产设备技术比肩日韩，实现进口替代大有可为
日本与韩国的锂电设备相对于国内研发起步更早，其设备精度、自动化程度较高，技术更加成熟，居于世界领先地位。日本设备厂商的代表企业包括皆藤公司、CKD、平野和东丽，其中，皆藤和CKD是老牌自动化机械厂商，主要锂电设备为高端卷绕机。CKD2017财年实现营业收入940亿日元（约人民币58.5亿元），同比增长6.7%，锂电设备收入约64亿日元（约4亿人民币），较2016财年有所下滑，主要原因为盈利能力偏低。
日本平野和东丽公司则以前端设备涂布机见长。东丽集团以化学工业起家，业务多元，后逐渐布局锂电设备领域，涂布机技术水平全球领先。日本平野主要产品包括涂布机和流延膜机，二者合计占比90%以上。平野公司2017财年实现营业收入196.5亿日元（约12.22亿人民币），同比增长7.18%，其中涂布机业务营收为92亿日元（约5.7亿人民币），占当年营业收入的46.6%。受益于流延膜机的高附加值，平野公司近三年盈利能力持续提升，2017财年毛利率和净利率分别为24.15%和11.66%。
韩国锂电设备厂商的代表企业是Koem，公司优势产品为卷绕机，并于1999年开发出锂一次电池卷绕机和锂一次电池装配机，技术水平一直处于全球领先地位。公司产品销往全球各地，主要集中于中国、美国、日本、加拿大和德国等国家和地区。
国内锂电池设备行业2005年之后才逐渐发展起来，发展初期国内产品整体定位低端，无法满足动力电池企业的设备需求，直到2015年高端锂电池国产化程度仍较低。
2015年以来，国产电芯厂逐渐崛起，产值大幅提升且与国际龙头的差距逐渐减小。2016年，全球锂电企业的第一梯队是日韩企业：松下、LG和三星SDI，营收均在200亿人民币以上；第二梯队是中国三巨头：比亚迪、CATL和ATL，营收在100亿元以上，但中国企业产值增速显著，且与第一梯度企业差距进一步缩小。
伴随国产电芯厂的崛起，国内设备替代进口进程开始加快。国内企业立足于部分高端产品，带动整体设备技术水平不断提高，业务布局主要集中在涂布机、卷绕机、分切机等高端设备领域，逐步赶超国外巨头。国内企业产品性能在不断提升的同时，价格和服务优势相比国外巨头优势明显，以涂布机和卷绕机为例，国外品牌的卷绕机价格高于国产高端品牌20%-30%，国外涂布机价格高于国产设备40%-50%。综合成本和技术两方面，国产锂电设备的竞争优势在不断扩大。近年来锂电设备国产化率不断提升，从2008年的20%提升到2016年的50%左右，据高工锂电预计，到2020年锂电设备的国产率将达到80%，国产设备替代空间巨大。
4.3. 龙头强强联手，行业集中度不断提升
未来，锂电池生产设备的发展规划包括国内和国外两个主线，同时受益于新能源汽车产业整体发展，尤其是CATL、银隆、比亚迪、三星SDI、松下、LG化学等（潜在）巨头的扩产计划量大，锂电设备在未来仍将保持较高增速，并且可持续。
全球范围内来看，2016年松下以32%的市占率位居新能源乘用车电池市场份额第一位，尽管松下、LG化学和三星SDI等电池厂商也拥有自己的锂电设备生产线，但是远远无法满足自身锂电池生产的需求，因此我们认为设备厂商仍然有机会打入国际龙头锂电厂商供应链中。目前先导智能已经与松下建立了稳定的合作关系，彰显公司强大的实力。在新能源汽车发展大热的背景下，以先导智能为代表的中国企业有望进一步与更多龙头厂商建立合作关系，前景可期。
国内锂电行业方面，电池龙头与生产装备龙头强强联合趋势愈发明显。锂电池设备非标准特征明显，客户粘性极强。由于不同车企对于动力电池尺寸、电容、电压范围等要求不一样，设备研发制造需要采取定制化供货。为保证生产系统的连续性和稳定性，电池企业一旦选定主要设备供应商后不会轻易更换。锂电池产业链上下游龙头公司相互绑定趋势越发明显，未来锂电池设备行业龙头和电池企业龙头将比翼双飞。
4.4. 龙头抢占优质客户，未来锂电装备行业有望进一步分化
（1）客户资源不同，导致不同装备厂商对应的市场空间不同
对锂电设备商而言，其市场空间直接取决于两个因素，一是与其绑定的电芯厂的规模，二其是本身能提供的设备在产线中的覆盖率。与更多龙头有着更密切的合作，更优质的产品占据更多的产线比例的设备厂将具备更加广阔的市场空间。
绑定大客户方面，先导智能和赢合科技与电芯厂已达成深度绑定。先导智能目前切入的主要大客户有C公司、珠海银隆和比亚迪，C公司的卷绕机超过90%来自先导智能。与一线厂商的密切合作以及本身足够广的产品切入保证了先导智能的市场空间，2016年先导锂电设备的营收规模达到7.3亿，成为全球最大的锂电设备供应商。未来，随着对松下产线的切入以及主要客户的不断扩产，加上公司对后端产线的整合，其市场规模还将快速增长。此外，如赢合科技与国能、国轩等电芯厂合作密切，在行业内也将占据更大的份额。今后几年，随着主要锂电商与设备商的合作模式逐步稳定、强势设备商的整线能力进一步强化，龙头设备的优势还将进一步扩大。
设备覆盖率方面，赢合科技产品覆盖全产线，收购泰坦新动力后，先导智能的产品覆盖面能够达整条产线的50%以上（包括泰坦新动力）。目前，先导智能卷绕机设备精度和良品率已和国外竞争对手无差别，但高端市场仍然和日韩企业存在竞争。后端设备主要将已经成型的电池封装、并进行激活检测，最终形成成品，设备技术要求没有前两道工序高，基本全部可以国产化。前端设备也在加快追赶、缩小与日韩同行的技术差距。
（2）大客户与小客户的差别，还体现在自下而上传导的资金压力
我们从盈利能力、现金流能力、资本结构、偿债能力和运营能力五方面对主要锂电设备厂商进行分析。
盈利能力方面，星云股份和先导智能产品技术水平高，毛利率位居行业前列。2014~2016年，星云和先导毛利率均保持在40%以上，赢合科技和金银河毛利率维持在36%左右，2016年科恒股份通过收购浩能科技进入锂电设备领域，当年毛利率实现较大提升。ROE方面，设备厂商整体呈现先降后升的趋势，经过激烈的行业竞争，2016年，先导智能稳居行业首位，ROE超过30%，赢合科技、星云股份和金银河位居第二梯队，ROE处于19%~22%区间。
资本结构方面，行业整体具有高负债特点，先导智能与赢合科技2016年负债率超过60%（金银河也在50%以上），但两者预收款项分别为7.72亿和2.69亿，占当年总资产的比例分别为31.97%、15.09%，主要原因为在手订单充足，预收账款金额较大。偿债能力方面，五家企业的流动比率和速动比率均在2016年出现不同程度的下滑，其中星云股份、科恒股份和金银河的流动比率保持在1.5以上，速动比率均保持在1左右，短期偿债能力相对较强。科恒股份2016年收购浩能科技，故流动比率和速动比率出现大幅下滑。
现金流管理能力方面，先导智能和赢合科技表现较好，近三年经营活动现金流净额保持正数。伴随行业扩张，五家企业的经营活动现金流净额与营业收入的比值均有所下滑，2017年或将继续承压。事实上，当前整个锂电产业链都面临账期压力或资金链问题，资金管理效率高、有现金流优势的企业将在扩产大潮中迅速抢占市场份额。
运营能力方面，从存货周转角度来看，行业平均交货周期为6~9个月。由于行业内公司普遍采用以销定产的方式，故企业在手订单越充足，存货就越高，这将在一定程度上降低存货周转次数。从应收账款周转角度来看，先导智能收款最快，应收账款周转天数为55天，遥遥领先，赢合科技等四家企业应收款周转天数均在100天以上。我们认为这与先导智能设备技术水平高且深度绑定龙头电芯厂密切相关，一方面，先导产品价值高且核心客户为C公司、银隆、比亚迪等电池龙头，收款速度有保障；另一方面，规模较小的新能源车企更依赖补贴，对设备企业的赊款问题更为严重，故其应收账款承压。
综上，我们重点推荐盈利能力强、现金流充足、回款周期短的锂电装备龙头企业，主要是先导智能和赢合科技，关注科恒股份、星云股份和金银河。
