锂电网讯：星源材质的主营产品高端隔膜，是新能源产业链的关键环节。但上市两年多，星源材质短期内使用高杠杆扩大生产规模，利息负担沉重，且收效甚微。核心技术人员相继离职，更使其竞争优势减分。

　　3月15日，特斯拉召开了Model Y系列车型的新车发布会，马斯克除了例行赞美他的新车外，还对特斯拉上海超级工厂的施工进度表达了赞叹。

　　特斯拉作为全球最大的电动车公司，产业链涉及供应商包括动力总成系统、电驱系统、充电、底盘、车身、其他构件、中控系统、内饰和外饰九大部分，据统计，直接、间接供应商多达一百三十余家，其中近一半是来自中国的供应商。众所周知，特斯拉的锂电池采用的是松下，为了满足新能源补贴政策和足够的供应量，据称，特斯拉正在中国寻求电池合作伙伴。

　　与此同时，从事新能源产业链中的关键环节的公司——星源材质(300568.SZ)发布了2018年年报。

　　星源材质的主营业务是隔膜，这是锂电池很重要的一个核心配件，用来隔离正负极。因技术含量较高，国内能够生产高端隔膜的企业屈指可数。一方面，低端隔膜市场无序竞争，低价低质，以国产为主；另一方面，中高端市场被日韩厂商及国内少数厂商垄断。星源材质就是其中国内少数厂商之一，主要客户包括韩国LG、比亚迪、国轩高科、天津力神、万向集团、亿纬锂能、横店东磁等，也是特斯拉几家供应商的上游供应商。

　　政府补助不少

　　据公司年报，2018年实现营业总收入5.83亿元，较上年同期增长11.92%；营业利润1.24亿元，较上年同期增加9.53%；利润总额2.49亿元，较上年同期增加126.18%；归属于上市公司股东的净利润2.22亿元，较上年同期增加108.02%。但是，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.06亿元，较上年同期增长8.77%。

　　虽然净利润增幅较大，但实际上由于高达1.25亿元的政府补助的影响，扣非净利润增幅有限。

　　2018年2月，财政部、科技部、工信部及发改委再次发布了《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，新的政策引导提高纯电动乘用车提高能量密度门槛，也把相当一部分能量密度不达标的电池企业被清理出了市场。受此影响，动力电池行业的压力向上传导，隔膜行业也出现了较激烈的价格战现象，以至于星源材质的营收和净利润的增幅看起来不像一个成长期的企业。

　　2016年公司成功上市以来，毛利率就以不可逆转的趋势持续下滑，2018年已经跌破50%。

　　应收、存贷周转变慢

　　公司上市的时候，资产负债率一度优化至32.4%，但是据2018年年报，公司的资产负债率迅速攀升到了56.83%。如此大的结构性变化，从财务数据层面预示着公司的经营出现了变化。

　　资产端，应收账款、存货的剧增导致资产总额几乎翻了一番，从18.76亿元增加到35.69亿元；负债端，短期借款、长期借款和应付债券剧增，公司的负债增幅惊人，负债总额从6.08亿元增加到20.28亿元。

　　综合来看，公司增加的资产大多是应收账款、存货这类变现能力比较差的“劣质”资产，而新增的负债都是实打实的需要按时偿还的。

　　公司营收增加的同时，势必会带来应收账款和存货的增加。一方面是由于正常的账期之内的信用销售；另一方面，公司为了生产备货带来存货增加。

　　但是，从财务角度，这两个项目都和利润息息相关，都是特别容易“修饰”利润的项目。

　　2016年公司上市时，应收账款余额为1.68亿元。2018年年报中，应收账款余额增加到了3.36亿元。仅从数字上对比，这个增幅就远大于营收的增幅。

　　如何判断应收账款增幅的合理性？

　　有一个财务指标可以参考：应收账款周转率。该指标是指一定时期内赊销净收入与平均应收账款余额之比，用来衡量应收账款的周转效率。

　　与应收账款周转率对应的另一个指标叫做应收账款周转天数，代表着平均应收账款回收期。

　　通过定义，可以理解，在公司的经营模式不变的情况下，应收账款周转天数不应该出现大幅波动，尤其是不应该增加。

　　2016年，公司的应收账款周转天数为174天，到了2018年，这个数值变成了234天。平均账期拉长了两个月，意味着公司的回款效率大大降低了，公司营收虽然增加，但质量下降。

　　应收账款周转天数的增加带来两个财务风险：资金周转成本增加和坏账风险加大。

　　另外，从修饰财务报表的角度，通过应收账款虚增销售收入也是常见的“财技”。比如和关系紧密的大客户协商一致，虚构几笔赊销，增加了销售收入和利润，让利润表变得好看。

　　公司的存货从2016年的4398万元增加到了2018年的1.1亿元，增幅超过1倍。

　　据年报解释，存货大幅增加是因为合肥星源已经投产，为生产储备的材料及生产的产品增加所致。

一般而言，只要生产模式不变，公司的生产周期不会有较大变动，新厂投产带来的存货影响不会过大。

　　和应收账款周转率类似，存货周转率是衡量存货周转率的指标。

　　和2016年相比，2018年的存货周转天数增加了一个月，这说明公司的存货积压时间变久。

　　存货是财务人员最容易用来调剂利润的指标，主要在转成本环节。不少公司为了增加利润，会在转成本的环节少结转成本，从而提高了存货的金额。这样操作的直接后果就是存货周转率下降，存货周转天数上升。

　　趋高的有息负债技术大拿相继辞职

　　由于应收账款和存货大量占用了资金，公司为了开展经营，不得不通过有息负债的形式。据2018年年报，利息支出高达2959万元，考虑到公司的扣非净利润只有1.06亿元，利息支出不低。

　　通常来说，公司从事的产业要匹配得上自身的能力，扩大生产规模应该量力而行。上市公司中因为盲目扩张最终变成ST的也不在少数，星源材质上市以来短期内使用高杠杆扩大生产规模，带来了沉重的利息负担，但由于政策的原因，收效甚微。

　　笔者读过许多上市公司年报，也翻阅过不少招股书。总结出大多数公司IPO的目的，通常有三种：一是为了扩大生产经营规模上市融资；二是为了回报财务投资者；三是为了吃顿“散伙饭”。

　　把星源材质刚发布的2018年年报结合2017年年报一起读，颇有“散伙饭”的味道，为什么这么说？

　　从各项报表指标来看，公司处于政策性困境之中，但是毛利下滑不大，依然具有强悍的盈利能力，暂时没有太大的业绩之忧。

　　但是，公司最大的问题不是财务，而是人才。

　　隔膜是一种高科技材料，所以公司上市时的科研骨干都成了副总经理。但是，2017年1月18日，公司上市才俩月，就发布了公告：杨佳富先生因个人原因申请辞去公司副总经理职务等相关职务，辞职后将不在公司担任任何职务。杨佳富是研发中心主任，作为项目负责人和主要科研人员先后承担十几项国家和企业的科研项目。

　　8个月后，2017年9月，公司又发布一个公告：许刚先生因个人原因申请辞去公司副总经理职务，辞职后将不在公司担任任何职务。许刚是博士后，高级工程师，多次承担国家部委的绿色能源科研和产业化项目。

　　从当前的高管名单看，公司从事隔膜技术的高管仅剩了一位：陈勇副总经理。其余的基本上都是管理、人事、财务出身。

　　他们手里的股票过了解禁期后，会有一大笔不菲的收入，公司却损失了关键人才。普通投资者或许很难了解幕后的真相，但是这些行业里的精英，很可能带走了最顶尖的技术和一部分没有体现在财报里的技术人才，对公司的影响是长远的。

　　据2018年年报，公司的研发支出从2017年的4098万元降到了2018年的3820万元，占营收比例也从7.86%下降到了6.55%。

　　在竞争激烈的市场环境下，放弃研发无异于自断手脚。研发支出的降低，或许预示着在技术大牛们不断出走的情况下，公司开始走向了防御战略。