在机构拥趸声中，致力于成为国际一流精细化工企业的天赐材料（sz.002709）,本周三晚间最终公布中签结果。其实际超额认购倍数为77倍，低于市场预期。虽然公司身披新能源、高增长的靓丽外衣，但经营上却正走在下坡路上。
锂电材料项目前景堪忧
天赐材料招股说明书披露，主营产品分为个人护理品材料、锂电材料及有机硅橡胶三大类。2012年公司实现营收规模为5.51亿元，其中个人护理品材料、锂电材料及有机硅橡胶营收规模分别为2.76亿元、1.88亿元、1.03亿元。公司本次拟募集资金2.65亿元，用于实施“6000t/a锂电池和动力电池材料项目(二期)”、“1000t/a锂离子电池电解质材料项目”、“3000t/a水溶性聚合物树脂材料项目”和研发中心项目四个项目（见表1）。除研发中心项目外，其他三个主要项目都是基于原有产能扩张。从表1不难看出，锂电材料投资金额占比合计高达69.53%，公司未来的发展重点将在锂电材料上。
作为锂电材料的供给方，天赐材料生产的锂电子电解液的主要原材料之一是六氟磷酸锂，其成本约占整个电解液生产成本的50%～70%。2011年前，公司是通过从日本进口购买六氟磷酸锂，而到了2011年后，成功实现自产。公司称，根据自产六氟磷酸锂的成本测算，自产六氟磷酸锂的成本在6.5万元/吨，具有较大的价格优势。而正因其低成本生产优势，公司电解液毛利率在2012年也从不足30%迅速飙升至50%。
但短暂的繁华仅仅停留在2012年，天赐材料锂离子电池电解液销量2013年出现明显放缓，锂离子电池电解液毛利率在第三季度重回30%的区间（见表2）。而观察同类型上市公司，电解液龙头企业江苏国泰今年上半年毛利率为40%，较去年的33.56%呈现上升趋势，杉杉股份、新宙邦虽然今年毛利率有所下滑，但也仅限于微跌。其实，导致公司毛利率暴跌的奇特现象与锂离子电池电解液价格普跌有关。据公司招股说明书显示，自2010年起，锂离子电池电解液价格在2010年、2011年、2012年三年内，其销售价格分别为每吨82.36万元、73.34万元、72.38万元，呈现出明显的下跌趋势。到了2013年，电解液价格单边下跌的趋势更加严峻，至2013年三季度时平均每吨售价仅为50.43万元。当然，在电解液价格的大幅暴跌下,意味着公司引以自豪的成本优势也变得微妙起来。
其实，从深层次原因解析看，导致锂离子电池电解液价格下跌的主因是行业产能的不断扩张所致。东北证券分析师认为，由于电解液行业产能的阶段性过剩已经显现，电解液和电解质盐的价格在2013年的跌幅较大，而且并未看到止跌的迹象。据记者粗略统计，包括天赐材料在内，目前正拟新建电解液产能便超过28800吨，远远高于现有的16800吨的产能。如此巨大的产能释放，市场能否承受？
目前电解液产品主要应用领域为电动汽车、电动自行车、电动工具等。其中新能源电动汽车未来将是拉动电解液需求的主力军。不过，自2010年政府将新能源汽车纳为战略性新兴产业以来，新能源汽车推广并没有想象中的乐观。业内人士指出，经过过去数年补贴试点，新能源汽车保有量仅1万余辆，私人购买的也仅百余辆，这与工信部的推广目标相去甚远。而导致这样的结果既有地方政府保护主义的藩篱，更重要的则是技术与成本的掣肘。其实，这从天赐材料向其重要客户万向电动汽车公司销售情况也可窥见一斑，数据显示，2010～2012年，天赐材料分别向万向合计销售电解液仅有84.23吨、115.36吨、103.98吨。显然，在新能源汽车、储能等行业发展不及预期下，随着未来锂离子电池电解液产能的大幅提升，毫无疑问的是电解液市场价格竞争愈加激烈，将呈现一路下行走势。而天赐材料自己也公开承认，产业链上主要原材料价格及产品价格出现的周期性波动将可能导致锂离子电池行业原材料及产品价格出现下跌，如果公司不能根据锂离子电池行业的整体波动而降低成本、稳定销售价格，将会对公司业绩构成负面影响。
其实，竞争的核心因素说到底还在于技术，天赐材料自主生产的六氟磷酸锂核心技术虽然宣称自主研发，但却是通过花钱从美国化学技术公司买来的样本。关于这点，招股说明书虽未提及买入的数额，但亦提及了价格比较便宜。但随着科技的进步，一旦目前的核心技术被替代，其风险将不言而喻。
谁为大肆扩张的产能买单？
技术无亮点、毛利率持续下滑、产能过剩堪忧。在此背景下，天赐材料此次募集资金的主要投向依旧是锂电池材料和电解质项目，且投资金额占计划募集资金比合计高达69.53%。这也不禁让人为其募投项目的前景打了一个大大的问号。更让人生疑的是，尽管公司对锂离子电池材料的运营模式为按需定产，但在大客户的消失以及未有新客户替代的基础上，公司仍然选择加快扩张的步伐。
资料显示，天赐材料2012年向DSI销售锂离子电池电解液等产品金额为4238.71万元，DSI成为当年的第1大客户，其为天赐材料利润贡献达1822万元，约占2012年全年净利润的27%。换句话而言，如果剔除DSL利润贡献，其2012年的利润仅约为4840万元，较2011年不升反降。而在2010年、2011年以及2013年时，DSL则未与天赐材料发生任何交易。实际上，DSI采购的锂离子电池电解液等产品，并非自己再加工成产品，而是倒手卖给俄罗斯的一家位于新西伯利亚州多尔玛切沃村名叫Liotech的公司。值得一提的是，天赐材料出售给DSL的价格异乎寻常，其均价为每公斤80.8元，这一价格不仅明显高出公司锂离子电池电解液在2011年的73.34元均价以及2012年72.38元的均价，而且也高出公司销售给万向电动汽车公司同年70.72元的价格（见表3）。该价格也与国内锂离子电池电解液的龙头企业江苏国泰2012年每公斤67元的均价相距甚远。
为何不同的企业遭遇不同的价格待遇？公司以高价卖给DSL，又以低于销售均价卖给万向电动汽车。关于低于销售均价卖给万向电动汽车这一点，公司表示，不同应用领域、不同客户对电解液产品功能及配方要求有所不同，价格也有一定差异。2010年～2012年，公司对万向整体的销售价格略低于向其他动力电解液客户的销售价格，主要原因是2010年、2011年万向电动汽车为本公司锂离子电池材料业务的第一大客户，公司对于采购量较大的万向电动汽车给予了小幅的折扣优惠，该小幅优惠符合正常的大客户优惠商业原则，且与其他动力电解液客户相比不存在明显差异，定价公允合理。既然公司采取对大客户的特别照顾，那么DSL是不是也理应享受此待遇。其实，DSL与天赐材料的交易并非一次性，而是从2012年5月～2012年11月多次进行，使人疑惑的是，虽然交易价格略有波动，但每次的交易价格均在80元左右。记者发现，万向实际上系天赐材料的关联交易公司。资料显示，万向集团董事管大源是天赐材料第二大股东通联创投的实际控制人。2013年前11个月，万向成为天赐材料锂离子电池材料第四大客户。
总之，种种迹象显示，天赐材料虽然身披新能源、高增长的靓丽外衣，但随着成本优势的逐渐淡化及产品价格的大幅下滑，其业绩增速已然走在下坡路上。此外，公司财务数据也耐人寻味，今年上半年应收账款几乎达到2012年全年水平，对此，本刊将做进一步关注。
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